上海兆芯集成电路股份有限公司（以下简称“兆芯集成”）已提交科创板IPO申请，计划募资41.69亿元。
兆芯集成2022年到2024年营收的年均复合增长率为61.71%，随着在桌面PC市场占有率的提升和服务器市场竞争力的提升，公司预计2027年营收将超过40亿元，这意味着未来三年的营收复合增速将达到65%。
这一愿景能够实现吗？招股书披露的财务数据或许能够提供答案。
指令集架构或有先天不足兆芯集成是目前国内唯一可同时覆盖桌面PC、服务器、工作站及嵌入式领域，并持续兼容X86指令集的CPU设计企业。X86架构是全球桌面与服务器市场的主流指令集架构。
兆芯集成掌握的X86指令集架构源于威盛电子。威盛电子是中国台湾地区知名的集成电路设计公司，成立于1987年。威盛电子于1990年代收购了美国两家拥有X86专利的公司，持有X86指令集相关专利的Cyrix和Centaur具备高性能X86微架构设计能力的Centaur，此举使威盛电子成为除英特尔、AMD外全球少数合法掌握X86技术的企业。
2013年，兆芯集成由上海联和投资与台湾威盛电子合资成立，从事 X86 架构通用处理器及芯片组的研发、设计和销售。2020年，兆芯集成以2.57亿美元收购威盛电子2013年以前掌握的关于通用处理器及芯片组相关技术。
根据资深从业人士朱成非的分析，兆芯集成获得的是相对早期的X86指令集架构，对于指令集后续的调整完善，无法获得授权。相比之下，海光信息（688041.SH）获得的是AMD的第一代Zen架构X86指令集技术授权，支付授权费为2.93亿美元。虽然略高于兆芯集成支付的授权费用，但获取的架构发布时间是2016年。这意味着，兆芯集成与海光信息获得的初始指令集架构授权之间，既有威盛电子与AMD之间架构设计能力的差距，又有三年的时间差距。这也意味着兆芯集成的产品“天生不足”。
毛利率持续承压2022-2024年，兆芯集成虽然营收逐年上升（分别为3.40亿元、5.55亿元、8.89亿元），但同期净亏损为7.27亿元、6.76亿元、9.51亿元，三年累计亏损23.54亿元。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部兆芯集成亏损未收窄主要原因是毛利率连续三年下降，由2022年的38.79%下降至2024年的15.4%。公司坦言，毛利率下滑有两方面原因，一是新产品处于良率爬升阶段，二是对老产品价格进行了调整。长期从事芯片产业生产的尹越告诉界面新闻，通常良率爬产阶段，可能需要数月甚至数年时间才会产生规模效应。因此公司毛利率下滑的趋势可能还会要持续一段时间。
兆芯集成毛利率相对A股已经上市的海光信息和龙芯中科来说，明显偏低。2024年，海光信息和龙芯中科的毛利率分别为63.72%和31.04%。
海光信息主要面向相对高端服务器场景。龙芯中科除了PC和服务器市场外，还有毛利率相对较高的工控市场。相比之下，兆芯集成收入来源相对单一。
兆芯集成的主要产品可以分为开先系列（KX）和开胜系列（KH）。开先系列是面向桌面计算机、笔记本电脑、嵌入式工控及网络安全设备，主打高性能与低功耗平衡；开胜系列专为服务器、云计算、高性能存储等领域设计，强调多核并行处理与高可靠性。2024年，“开先”系列桌面PC/嵌入式处理器的收入占比达到86.32%，“开胜”系列服务器处理器收入占比自2022年开始不断提升，但到2024年仍然只有8.62%。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部 高端产品线仍依赖于台积电2022年、2023年和2024年，兆芯集成向关联方公司A采购成品芯片、技术服务、流片服务占同期采购金额的比例分别为62.34%、77.69%和82.79%，占比不断提升。兆芯集成在招股说明书中指出，之所以向公司A大规模采购，是因为与公司A建立了长期、稳定的合作关系，通过公司A向晶圆代工厂、封测厂等采购晶圆代工、封装测试等服务。
根据长期从事电子行业分析的王晨推测，公司A可能是一家芯片设计服务和量产服务公司。但是过度依赖一家供应商显然有一定风险。在招股书中，兆芯集成特别提到了如何分散供应链的做法。
兆芯集成已开展境内产业链布局，其中公司的开先KX-6000系列桌面PC处理器已完成在公司B的流片，并已实现在通富微电（002156.SZ）进行封测；开先KX-6000G系列桌面PC处理器、开胜KX-7000系列桌面PC处理器及开胜KH-40000系列服务器处理器已实现在通富微电、长电科技（600584.SH）进行封测。
值得注意的是，公司高端产品线如桌面PC处理器开胜KX-7000和服务器处理器开胜KH-40000由于采用16nm工艺，现阶段可能仍依赖于台积电的先进制程的支持。事实上，兆芯集成在早期完全依赖于台积电。2017年起，兆芯集成才与华力微（华虹半导体子公司）合作，推进部分成熟制程工艺的国产化。界面新闻就此事项致电兆芯集成，工作人员表示，公司对供应商披露仍以公告为准。
何时盈亏平衡？兆芯集成表示，公司2022年到2024年营收的年均复合增长率为61.71%，随着在桌面PC市场占有率的提升和服务器市场竞争力的提升，公司预计2027年营收将超过40亿元，这意味着未来三年的营收复合增速将达到65%，相比过去三年进一步提速。毛利率方面，随着公司KX-7000等产品良率得到改善，毛利率将逐步提升，另一方面公司Chiplet互连技术将运用于新产品研制，有助于提升新产品的初始良率，2027年综合毛利率预计将超过30%。据此推算，公司2027年毛利有望达到12亿元。
兆芯集成的预测可能过于“乐观”了。公司过去三年61.5%的复合增速是在毛利率大降下取得的，公司预计未来三年毛利率提升的同时，收入增速还要更高，可能过于乐观。
在费用端，2024年公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为6023万元、9100万元、6.78亿元和3125万元，合计为8.6亿元，随着公司收入规模增长，尽管各项费用率大概率有所下降，但期间费用绝对值可能仍有增长。即使在“乐观”预测下，公司盈亏平衡也要到2027年才能实现，更何况，公司的产品力是否能够支撑这样高速的成长，仍要打一个问号。