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央行连续四个月超额续作释放重要信号

6 月 24 日，中国人民银行发布 2025 年 6 月中期借贷便利招标公告称，为保持银行体系流动性充裕，2025 年 6 月 25 日，中国人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展 3000 亿元 MLF 操作，期限为 1 年期。鉴于 6 月有 1820 亿元 1 年期 MLF 到期，央行自 3 月起连续 4 个月超额续作 MLF。

值得注意的是，6 月 6 日和 6 月 16 日，央行已经分别开展 10000 亿元 3 个月期（91 天）买断式逆回购操作和 4000 亿元 6 个月期（182 天）买断式逆回购操作，累计投放 14000 亿元，已经对冲本月到期的 12000 亿元买断式逆回购。这意味着 6 月中期流动性净投放总额已达 3180 亿元。

中国民生银行首席经济学家温彬告诉记者，年中时点，流动性供求矛盾往往较为突出，市场对流动性的关注度比较高，叠加今年扰动因素增多，央行通过多种手段呵护流动性的意愿较强。一是，6 月为传统信贷投放大月，银行缴准规模将呈季节性增加态势，对流动性会有一定的影响；二是，今年 6 月存单到期量大幅提升至 4.2 万亿元，创出历史单月新高，资金面依然依赖于央行呵护；三是，尽管今年政府债前置发行，但 6 月— 12 月政府债的月均净融资压力仍在 1 万亿元左右；四是，6 月央行有 1.2 万亿元买断式逆回购到期，需要对冲流动性缺口，避免资金面波动。

温彬表示，临近二季度末，本周仍面临万亿存单集中发行，同时政府债净缴款攀升至 7498 亿元，创年内单周次高，跨季银行负债端能否维持平稳，仍依赖于央行投放。因此，在买断式逆回购之外，央行通过 MLF 延续超额续作来投放中长期资金，进一步稳定市场预期、助力平稳跨季，并缓解银行体系中长期资金压力，助力信贷投放。

2025 年 3 月，中国人民银行发布公告，宣布自 3 月起调整中期借贷便利（MLF）操作方式，采用固定数量、利率招标、多重价位中标（美式招标）模式。此次调整后，MLF 操作将不再设定统一的中标利率，而是由参与机构根据自身资金需求以不同利率投标，并按投标利率从高到低依次中标。至此，MLF 利率作为中期政策利率的属性正式退出，其功能定位从 " 政策利率工具 " 转变为 " 中期流动性管理工具 "。

中信证券首席经济学家明明告诉记者，在存款利率下调等因素的影响下，近期商业银行负债成本有所下行，1 年期同业存单利率中枢从 6 月初 1.7% 附近下行至当前的 1.64% 附近。在多重价位中标的市场化定价机制下，不排除 MLF 中标利率伴随存单利率进一步小幅下行的可能性。

明明还称，5 月降息降准落地后，总量型货币政策工具将在一段时间内暂歇增量。考虑到三季度政府债发行和前期流动性工具到期带来的资金缺口规模不小，不排除央行维持 MLF 净投放、买断式逆回购净投放的可能性。从当前节奏来看，央行仍将以灵活公开市场操作对冲扰动，在维持流动性充裕的同时，加强市场预期引导，政策重心更多向优化结构、增强传导效率倾斜。

展望 7 月，财政因素对于资金面可能会形成较大的干扰。数据显示，上半年专项债发行节奏偏慢，截至 6 月 23 日，剩余 2.7 万亿净融资规模等待发行。对比之下，国债累计净融资 3.21 万亿元，无论是规模还是进度均高于往年同期。但由于全年赤字和特别国债规模都比较大，仍有 3.4 万亿元的净融资额度剩余。

明明认为，在存款降息的背景下，银行被动负债的拓展空间本就受限，因此仅靠以银行为代表的市场力量去应对财政冲击可能会有较大的压力，需要监管部门予以一定的支持，尤其是央行通过货币政策工具为银行体系补充合理充裕的流动性，不排除通过重启国债买卖来实现流动性投放。

温彬也认为，7 月缴税大月与政府债券发行缴款对资金面的压力将显著增加，流动性缺口或达 1 万亿元，仅靠市场自发调节或难以有效应对，央行的政策支持力度仍为关键变量。同时，从政府债发行节奏看，预计 8 月— 9 月将再度迎来年内供给高峰，月均净融资规模或达 1.5 万亿元— 1.6 万亿元，届时银行承接压力加大，负债端对稳定资金的需求升温。

在此背景下，温彬预计，央行将继续通过质押式逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性管理工具，满足流动性需求，释放稳定信号，亦不排除通过开展国债买入操作以及降准来投放流动性的可能性。

值得关注的是，6 月 24 日，财政部部长蓝佛安向十四届全国人大常委会第十六次会议作《国务院关于 2024 年中央决算的报告》（下称《报告》）。《报告》显示，下一步，财政部门将用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。

4 月 25 日召开的中共中央政治局会议指出，要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节。

国盛证券首席分析师杨业伟表示，4 月中央政治局会议召开以后，降准降息落地、货币政策先行，但增量财政政策尚未出台。考虑到今年以来财政发力主要依靠政府债融资，内需对财政支持的依赖度较高，叠加美国关税政策对外需的影响或逐步显现，后续财政加码支撑内需仍有必要，下半年增量财政政策仍然可期。

在其看来，无论是从扩张需求还是调节结构的角度，财政政策都更为有效，而且也有足够的发力空间。而相对来说，货币政策更需要处于配合的角色。

央行曾在《2025 年第一季度中国货币政策执行报告》的专栏 5 中表示，（中美日）三国对比表明，考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性，这对于加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义。

招商银行研究院总经理助理谭卓认为，7 月中共中央政治局会议及 8 月下旬人大常委会会议或是财政加力的重要时间窗口期，预计财政将额外筹集 5000 亿元到 1 万亿元增量资金。一方面，财政或加力支持消费和投资，资金规模或在 5000 亿左右。其中，一半资金用于支持消费品以旧换新、发放育儿补贴等，一半资金用于扩大有效投资、促进房地产 " 止跌回稳 "。另一方面，加力支持地方政府，增加地方可用财力，畅通财政政策传导机制。